Un jour, un fondateur m'envoie sa cap table. Trois associés, un business angel entré en BSA, une love money mal documentée, et une promesse de 5 % signée sur un coin de nappe. Il venait de recevoir sa première term sheet et me disait : "Ça y est, on a gagné." J'ai compté : dans la configuration qu'il m'envoyait, il devenait minoritaire de sa propre boîte au moment où il encaissait son argent.
Le problème, quand on cherche comment structurer une levée de fonds en amorçage, c'est qu'on lit partout la même chose sur les pitchs, les decks, les délais. Sauf que le vrai sujet, celui qui décide de qui contrôle quoi dans cinq ans, c'est l'architecture juridique et financière du tour de table. Et sur ce terrain-là, presque tout le monde improvise.
Points clés à retenir
- La structuration commence par le tableau de répartition, pas par le deck.
- Chaque instrument (love money, BSA, equity) a un coût invisible : la dilution et les droits attachés.
- Un calendrier réaliste se compte en semaines à partir de la data room, pas à partir du premier rendez-vous.
- Les montants d'amorçage en France tournent souvent autour de quelques centaines de milliers d'euros, rarement plus.
- La clause de liquidation préférentielle décide souvent de qui touche de l'argent en cas de sortie modeste.
- Un pacte d'associés mal calibré coûte plus cher à corriger après le closing qu'à rédiger avant.
Avant le deck, il y a la structure : l'erreur de séquence qui coûte le plus cher
Presque tous les fondateurs que j'accompagne veulent travailler leur pitch en premier. C'est compréhensible : c'est ce qu'on montre, ce qu'on répète, ce sur quoi on nous juge. Mais le pitch ne décide pas de ce qui se passe après. La structure, si.
Concrètement, structurer une levée en amorçage, c'est répondre à trois questions dans cet ordre :
- Qui possède quoi aujourd'hui, précisément, ligne par ligne ?
- Quels instruments ont déjà été émis, et à quelles conditions se convertissent-ils ?
- Quelle est la trajectoire de dilution que vous acceptez pour les deux prochains tours ?
Si vous ne pouvez pas répondre à ces trois questions en moins de dix minutes, vous n'êtes pas prêt à négocier. Je suis catégorique là-dessus, et je me suis déjà trompé en allant trop vite : sur un premier deal, j'avais laissé un associé entrer avec 8 % "à confirmer plus tard". Le "plus tard" a coûté quatre semaines de négociation et une clause de ratchet qu'on a fini par payer.
Le tableau de répartition, ou cap table, comme document de vérité
La cap table n'est pas un exercice comptable réservé à votre expert-comptable. C'est le document qui dit qui décide en assemblée. Vous devez la tenir vous-même, à jour, avec les pourcentages en base fully diluted (c'est-à-dire en incluant les options non encore attribuées mais réservées).
Un ordre de grandeur utile : sur une amorçage typique en France, un tour de quelques centaines de milliers d'euros dilue les fondateurs de 15 à 25 %, parfois plus si la valorisation est basse et le pool d'options généreux. Ce n'est pas un chiffre officiel, c'est ce que je vois défiler dans les dossiers — et ça suffit à comprendre pourquoi il faut simuler avant de signer.
L'empilement des instruments : le piège que personne ne documente
Voilà ce qui se passe quand on empile sans réfléchir. Un fondateur superpose de la love money en prêt, des BSA, et un business angel en equity. Trois régimes différents. Trois façons de convertir. Et le jour où le fonds d'amorçage fait sa due diligence, il découvre que la conversion des BSA déclenche mécaniquement une dilution qu'il n'avait pas modélisée.
Le résultat ? Soit vous renégociez la term sheet. Soit vous acceptez une clause de compensation. Dans les deux cas, ça pique.
| Instrument | Ce que vous donnez | Quand ça se convertit | Piège typique |
|---|---|---|---|
| Love money (prêt) | Une dette morale et parfois légale | Pas de conversion, remboursement | Non documentée, devient conflit familial |
| BSA AIR | Un droit futur sur des actions | Au prochain tour, à décote | Décote trop forte qui plombe la valorisation |
| Equity seed | Des actions + droits (préférence, info) | Immédiat | Préférence de liquidation mal comprise |
| Pool d'options | Des points de pourcentage réservés | Au fil des attributions | Pool compté avant dilution plutôt qu'après |
Le vrai travail de structuration, c'est de décider l'ordre dans lequel ces instruments arrivent et de vérifier que la conversion de chacun reste supportable. Un BSA qui se convertit à une décote de 25 % sur une valorisation que vous jugez déjà basse, c'est une double peine.
Monter le dossier : ce qui se passe vraiment entre le premier rendez-vous et le closing
Les fondateurs me demandent souvent combien de temps ça prend. La réponse honnête : la partie visible (rendez-vous, pitch) est courte. La partie invisible (dossier, due diligence, négociation) est longue, et c'est elle qui casse les emplois du temps.
Voici un déroulé opérationnel que j'ai vu fonctionner, à adapter selon la maturité du dossier :
- Semaines 1 à 3 : préparation de la data room. Statuts, cap table, contrats clients, contrats de travail, propriété intellectuelle, comptes. C'est là qu'on découvre les trous.
- Semaines 4 à 8 : prise de contact avec les investisseurs, une quinzaine en parallèle, en sachant que la plupart ne répondront pas. C'est normal, ne le prenez pas personnellement.
- Semaines 9 à 14 : due diligence. C'est la phase où l'investisseur lit tout, et où vos approximations ressortent.
- Semaines 15 à 20 : term sheet, négociation, pacte d'associés, signatures.
Sur un dossier propre, comptez quatre à six mois du début de la démarche au virement. Sur un dossier avec de la love money mal documentée ou une propriété intellectuelle floue, ajoutez deux mois. Et oui, ça veut dire que si vous cherchez en janvier, vous encaissez plutôt à l'été.
Que faut-il vraiment lire dans une term sheet ?
Trois clauses méritent plus d'attention que les autres, et ce ne sont jamais celles qu'on met en avant.
- La liquidation préférentielle : en cas de revente, l'investisseur récupère-t-il d'abord sa mise, ou partage-t-il au prorata ? Une préférence de 1x non participante est standard ; une 2x participante peut vous laisser les mains vides sur une sortie à 3 millions.
- Les droits d'information et de veto : qui doit approuver quoi ? Un veto sur le budget annuel, c'est un contrôle opérationnel déguisé.
- Le vesting des fondateurs : on vous demandera souvent de vous engager sur quatre ans avec cliff. Si vous êtes là depuis trois ans, négociez le crédit de l'ancienneté.
Comment gérer l'entrée des proches sans créer de conflit ?
C'est un sujet dont on parle peu et qui revient dans un dossier sur trois. La love money, c'est-à-dire l'argent de la famille ou des amis, doit être traitée avec la même rigueur qu'un investisseur institutionnel. Un contrat écrit, une date, un montant, une contrepartie claire. Pas de "on verra".
Le piège le plus fréquent : mélanger prêt et equity. Si votre oncle met 20 000 € "pour vous aider", décidez tout de suite si c'est un prêt remboursable ou une part. Si c'est une part, formalisez-la en BSA ou en actions, avec une valorisation explicite. Si c'est un prêt, mettez un taux, même symbolique, et un échéancier.
Franchement, la conversation est désagréable sur le moment. Elle l'est beaucoup moins qu'un repas de famille où l'on vous reproche de ne pas avoir rendu l'argent.
Les erreurs de structuration qui coûtent le plus, et combien elles coûtent
J'ai vu assez de dossiers pour repérer les schémas. Voici les trois qui reviennent le plus, avec leur prix réel.
Erreur n°1 : ne pas simuler la dilution en cascade
Un fondateur calcule sa dilution sur le tour en cours. Il oublie le pool d'options à créer, la conversion des BSA et l'effet du prochain tour. Il pense passer de 80 % à 65 %. En réalité, il finit à 55 % après conversion. 10 points de pourcentage de différence, sur une boîte valorisée demain à 10 millions, ça fait un million d'euros de valeur qui s'évapore.
La méthode simple : un tableur, une ligne par instrument, une colonne "avant" et une colonne "après conversion". Rien de plus. Mais il faut le faire avant de signer, pas après.
Erreur n°2 : signer le pacte d'associés après le closing
Non. Le pacte se négocie en même temps que la term sheet. Un pacte d'associés signé trois mois après le closing, c'est un pacte négocié en position de faiblesse, quand l'argent est déjà sur le compte et que vous n'avez plus de levier.
Erreur n°3 : surévaluer pour "ne pas se faire avoir"
Une valorisation trop haute en amorçage, c'est un piège à retardement. Vous levez à 5 millions quand le marché attend 2,5. Vous encaissez. Puis arrive la série A : l'investisseur regarde la traction et refuse de monter à 15. Vous êtes coincé entre une valorisation que personne ne veut payer et un besoin de cash. C'est ce qu'on appelle un down round, et ça démoralise tout le monde, y compris les salariés qui ont des options.
Une valorisation honnête, c'est celle qui vous laisse de la marge pour le tour suivant. Je préfère mille fois un fondateur qui lève à un prix modeste et va vite, qu'un fondateur qui lève au prix max et bloque pendant dix-huit mois.
Le cadre à poser une fois pour toutes
Structurer une levée en amorçage, ce n'est pas un exercice de style juridique. C'est une discipline qui se résume en une phrase : tout ce qui n'est pas écrit et chiffré avant le closing se paiera après, au prix fort.
Les trois documents à garder sous la main en permanence : la cap table à jour, le tableau des instruments avec leurs conditions de conversion, et le pacte d'associés signé. Si l'un des trois manque, vous avez un trou.
Et la question que je pose systématiquement à la fin d'un accompagnement : "Si votre cofondateur partait demain, que se passerait-il ?" Si la réponse tient en une phrase claire, la structure tient. Si elle demande trois paragraphes d'explication, il reste du travail.
La dernière fois que j'ai posé cette question, le fondateur a marqué un silence. Puis il a dit : "Je n'y avais pas pensé." Il avait pourtant une term sheet signée. Ça résume à peu près tout le problème.
